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对QFII制度下证券信息不对称问题的法律思考

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对 QFII 制度下证券信息不对称问题的法律思考









要 QFII 制度是我国证券市场对外开放过程中所采用的一种过渡性制度,其目的是为了通过让合格的海外机构投资

者在一定限制之下进入国内证券市场, 以推动市场的成熟发展与逐步开放。然而 QFII 的进入加剧了我国证券市场存在的 信息不对称现象。 本文通过对 QFII 进入我国证券市场引起的信息不对称现象的分析, 指出只有强化信息监管制度, 才能有 效缓和信息不对称的状态。 关键词 QFII 信息不对称 信息监管 文献标识码: A 文章编号: 1009-0592(2009)04-130-04
人则处于信息劣势, 信息优势方在市场中处于相对有利地位, 其优势 越显著, 双方在市场中的地位差别就越明显。 这种信息差距往往会影 响市场主体之间利益分配, 造成市场效率低下, 社会资源向优势方倾 斜, 违背社会的公平与公正理念。信息不对称存在的原因则主要是: 第一, 人类有限的知识和认知能力, 加上社会分工不同, 造成了不同市 场参与者获取信息和认知信息能力的不对称; 第二, 搜寻信息需要成 本, 成本若高于预期收益便会减少市场参与者通过搜寻来克服信息劣 势的信心; 第三, 信息优势方的信息垄断。 信息不对称在证券市场中的表现 2. 证券市场是一个信息市场。 市场信息是否充分, 信息的传递是否 顺畅,直接关系到证券市场的有效性。有学者认为信息本身便是力 量, 没有信息, 公众便不知所措。在证券市场中, 信息不仅是不完全 的, 而且信息的不完全还是不平等的, 即信息具有不对称性, 李建国博 士认为这种不对称性的情形主要有几种表现形式: 信息源不对称、 信 息时间不对称、 信息数量不对称、 信息质量不对称以及信息存在混淆 情况。一般认为, 证券信息的不对称主要会产生两个问题: 逆向选择 问题和道德风险问题②。 在证券市场上存在着几对矛盾: 即信息供给者与信息需求者之间 的信息不对称、 信息需求者之间的信息不对称以及信息供给者们提供 的信息不同质。第一对矛盾主要体现在上市公司有时不会将所有公 司信息提供给证券市场, 投资者因为获得信息不足, 无法正确判断相 关证券的实际价值。 此外, 公司内部人所掌握的信息要优于公司外部 人, 还容易滋生内幕交易问题。 而信息需求者之间的信息不对称产生 的原因多种多样, 投资者之间的素质高低、 所处的环境和地位差异等 都可能引起这一矛盾, 其结果是产生两类投资者, 即知情者和不知情 者 (或较少知情者) 前者对相关证券的了解较后者多, 。 他们对证券的 价值估计也较为准确, 因此获利较多或损失较少于后者。理论上, 经 过多次经历, 由于不知情者多次高估了证券的价值, 其对证券价值的 预期会有所下降, 从会而降低报价以规避风险。在证券市场中, 大量 存在的是不知情的投资者, 这就会使得优质的上市公司也不得不做出 降低价格发行证券的决定, 从而不能获得其预期的融资。 知情者和不 知情者的矛盾还会产生另一种危险的情况, 即后者以前者为标杆, 跟 随其买进卖出, 以克服两者信息差距, “羊群行为” 这种 往往会加剧市

中图分类号: D920.4
一、 证券信息不对称的一般理论 (一) 证券信息

证券市场是商品经济高度发达的产物, 信息决定着证券市场的兴 亡成败, 是构成证券市场的关键因素。在实践中, 学者们试图从不同 角度对证券信息进行界定: 如证券信息被认为是能够直接或间接影响 证券价格的事件和因素; 一般是指对上市公司证券价格或投资者决策 有重大影响的事实, 或依据这些事实所产生的观点是有关证券发行转 让以及与此相关的组织与管理方式的信息。 还有人认为, 证券市场所 反馈的信息范围非常广泛, 对证券信息概念的界定有必要从广义上来 解释, 即凡是在证券市场中产生、 收集、 传递、 存贮的一切经济信息, 可 以统称为证券信息。 然而, 不论学者们如何定义, 根据大多数国家的立法和实践, 证券 信息的两个基本特征得到了广泛的认可,即信息的重大性(materia按照信息的 lity) 和价格敏感性 (price sensitivity)。依据这两个特征,


来源可将证券信息划分为: 政策信息, 如国家机关提供的与经济、 金融 有密切关系的各类政策、 法规、 报告; 证券市场信息, 指交易所公布的 信息、 中介机构提供的信息、 专家评论; 上市公司披露的信息等等。 (二) 信息不对称的市场 信息的不完全与不对称 1. 根据传统经济学理论, 在完全竞争的市场条件下, 竞争不会受到 任何的干扰和限制, 市场完全由 “看不见的手” 调控, 社会资源的配置 能够达到帕累托最优。 但这种理想的假设存在诸多前提条件, 其中之 一便是市场信息是完全的, 即在完全竞争市场上, 所有与产品相关的 信息都是完全公开的, 不存在信息的不对称性和信息的不完全性。 而 在现实的经济生活中, 市场主体几乎不可能掌握某种经济环境状态的 全部信息, 普遍存在的倒是不完全和不对称的信息。 一般而言, 造成市场信息不完全的原因有三方面: 第一, 经济现象 具有复杂性, 难以被人们全面了解和认识, 或经济行为主体故意隐藏 信息; 第二, 经济行为主体信息获取能力有限; 第三, 搜集信息需要成 本, 如果获取所需信息的成本过高, 或信息搜寻成本大于信息搜寻收 益, 经济行为主体就可能放弃搜寻该信息的活动。 非对称信息是不完 全信息的重要表现形式, 是指, 市场参与主体之间的信息分布呈不均 衡状态, 其中一部分人拥有更多、 更及时、 更准确的市场信息, 而其他

作者简介: 许敏, 云南财经大学讲师, 中国政法大学国际法专业博士生; 刘珂, 中国政法大学国际法专业博士生。

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场投机, 从而影响到市场的健康发展③。 就最后一种矛盾而言, 诚实的 公司公布真实信息, 以期能获得较为公正和真实的发行价格, 不诚实 的公司公布虚假信息, 以骗取投资者的投资。 由于分辨披露信息真伪 的能力有限, 一旦投资者受损或发现受骗, 理性将导致其只愿意根据 全体上市公司的平均经营状况来确定股价, 进而会低估优质公司所发 行的证券。此时, 诚实的公司虽然公布了真实的信息, 在市场上却不 能以其预期的价格发行证券, 甚至可能面临发行失败的危险, 而劣质 造假的公司却获得了高于预期价格的融资, 这使得实际经营水平高于 平均水平的公司由于不能获得自己的预期目标而寻求其他融资途径。 此时, 整个证券市场上的上市公司的实际经营状况便会普遍低于原有 上市公司平均经营状况, 长此以往, 市场信息便会动摇, 投资者将不断 降低新发行证券的价值判断,从而使得更多的优质公司退出证券市 场, “劣币驱逐良币” 形成 的恶性循环, 削弱证券市场的有效性。 上述这些与信息相关的问题, 往往会直接关涉到证券市场的生死 存亡,各国政府的当权者也大都将信息监管当作市场调控的主要任 务, 其立法也将证券信息披露置于核心地位, 以强制手段来缓解证券 市场中信息传递的不平等状态。


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波折和政策变化后, 对国内市场的了解远多于境外投资者, 从某种程 度来说, 在获得信息的渠道上, 我国境内投资者要多于境外投资者。 对于这种信息不对称的情况, 一是 QFIIs 只能通过两种渠道去改变: 尽最大努力去搜集情报; 二是以境内投资者为 “头羊” 跟风操作。由 , 于不具备 “主场优势” 相对于境内投资者来说, , 境外投资者搜集信息 的难度较高, 所付出的成本也较大, 在充斥这各种虚假信息的证券市 场中, 因此, 为了克服信息滞后的劣势, QFIIs 很难获得优势⑦, QFIIs 很容易采取 “正向反馈交易策略” 跟随国内投资者买进卖出。 , 根据刘 成彦,胡枫和王皓几位博士对 QFIIs 在我国 A 股市场中的交易行为 的实证研究, 发现 QFIIs 之间具有较明显的羊群行为, 其原因之一便 是外资研究或调研范围有限, 相较于国内机构投资者具有的调研能力 和人脉关系, 外资搜集信息的渠道较为单一。 从另一方面来看, 随着国内经济与世界联系越来越紧密, 我国的 证券市场受到国际经济政治等因素影响也更加明显, 尤其是近年来, 周边证券市场的起伏也波及到国内市场, 国际市场上的经济因素对国 内证券价格的影响在不断增强。 由于 QFIIs 主要是一些实力雄厚、 经 验丰富的机构投资者, 他们对国际经济因素的把握和判断要优于我国 国内的投资者, 在实际操作中, 国内投资者在国际信息匮乏的情况下 本着对国外机构投资者投资素质的信任,也可能跟随 QFIIs 买卖证 券。⑧ 由此看来, 我国证券市场上影响证券价格的信息传递是双向的, 即从国内流向国外, 也从国外流向国内。由于融入了涉外因素, 信息 传递的时间和空间变长变广, 在传递过程中发生扭曲的可能性变大, 各种 “噪音” 在向内和向外传播的过程中更易吸收其他 “噪音” 从而产 , 生更多的 “噪音交易者” 和更多的投机行为。
⑨ 信息不对称与 “囚徒困境” 2.

二、 我国引入 QFII 制度后的信息不对称问题 信息不对称问题存在于各个证券市场之中, 具有一定的普遍性, 我国也不例外。 就我国证券市场的发展阶段而言, 应当被定位于新兴 资本市场, 其原因是: 我国证券市场起步比较晚, 短短几十年间发展速 度十分快, 市场的深度和广度不足; 投资者的构成主要是以散户为主, 这主要表现在散户在证券市场上的数量占据绝对多数, 而机构投资者 发育不充分, 与其他发达证券市场相比, 我国的机构投资者还有很大 的发展空间; 证券市场的法制化、 规范化程度还有待于进一步加强。 这些特点都是新兴证券市场的典型表现。 而且, 我国长期以来一直采 用计划经济模式, 改革开放以后才逐步发展市场经济, 因此我国证券 市场还受到了从 “计划” “市场” 到 转变的影响, 从而体现出独有的特 色, 更有人将其称作 “新兴” “转轨” 加 的市场。在这样一个市场中, 信 息不对称的问题尤为突出, 概括起来主要有: 证券发行人与投资者之 间的信息不对称; 监管机关、 行政部门与投资者之间信息不对称; 上市 公司内部信息不对称; 投资者之间信息不对称; 投资者和中介机构之 间信息不对称等等。 随着我国证券市场的进一步发展, 特别是引入 QFII 制度、 允许


此外, 在证券市场中信息不对称的前提下, 所有投资者之间存在 一种类似于 “囚徒困境” 的博弈关系。 市场中的投资者进行证券操作, 其目的都是为了获得投资回报, 投资者都是利己的, 即都会寻求自身 利益最大化, 在一种 “你失即我得” 的简单逻辑下, 他们将其他投资者 视为竞争对手⑩。 由于信息不对称, 投资者在股价上涨时, 都倾向于不 放弃对利益的追求, 在股价大挫时, 为了避免损失, 也会跟着 “杀跌” 。 此间, 投资者不自觉的为所接收到的买进卖出信息左右, 无法合理评 价股票的实际价值, 即使吃亏也不会因少数人改变策略而跟着改变, 正如同在一个混乱的十字路口, 试图违反交通规则的人发现: 自身的 努力根本无助于情况的好转, 相反只会造成对自己的延误。 在加入 国际因素后, 内外投资者也会存在 “囚徒困境” 的博弈关系, 信息不对 称将会引发巨大的市场风险。

外国资本在一定程度上进入我国证券市场后, 由于加入了国际因素, 信息不对称问题进一步凸显。 (一) QFII 制度下内外投资者信息不对称 境内外的信息不对称 1. 从本质来说, 它们在严格的限制 QFIIs 属于境外的机构投资者 ,


在上述各种情况下, QFIIs 的加入不仅无法改变我国证券市场信 息不对称的局面, 反过来却可能增加信息不对称的风险。 (二) 外资的不同身份引起的信息不对称 就我国证券市场创设之初的目的而言, 主要是为了将其作为国有 大中型企业解困的重要途径。出于保持公有制在上市公司中的控制 地位、 避免国有资产流失, 我国将上市公司的股份按照所有权性质分

条件下将一定额度的外币汇入我国, 并转换成人民币, 通过专门帐户 投资于我国证券市场, 其投资利润、 利息经过审核后再转换为外汇汇 出。因此, 相对与我国境内投资者, 这些外来投资者对中国证券市场 各种资料、 政策、 市场文化等信息的获得和判断, 具有一定程度的间接 性。而我国境内投资者在经历了改革开放以来证券市场历次的起伏

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市场的成熟发展与逐步开放。 而随着 QFII 制度的进一步推动和发展, 由于加入了国际因素, 使得我国证券市场上原本存在的信息不对称问 题更加复杂, 从而给 QFII 制度目标的实现制造了障碍。因此, 如何缓 解、 解决信息不对称问题直接关系到我国证券市场能否实现其有效性。 (一) 严格执行证券信息披露规则, 规范证券市场信息披露环境 市场机制是有缺陷的,为了弥补这些市场缺陷, “ 政府的干预是必 不可少的” 。政府必须寻求一种机制,来合理配置证券市场上的信息 资源, 使信息在市场上的流动达到一种较为理想、 相对对称的状态。 因 此,公权力对证券市场的干预应表现为一种对信息监管的制度供给, 只有强制性的控制信息流动, 强化信息披露监管制度, 才能有效的减 弱我国证券市场信息不对称的状态, 而强制性的信息披露便是最佳的 制度选择。 对于 QFII 的信息披露问题, 《QFII 管理办法》 根据 第二十一条, 境 外投资者履行信息披露义务时, 应当合并计算其持有的同一上市公司 的境内上市股和境外上市股, 并遵守与信息披露有关的法律法规。此 外, 证监会还要求 QFII 按季度报告其代理的实际投资者资产配置、 证 券投资明细等情况。这表明, 我国对 QFIIs 的信息披露监管不但涉及 QFIIs 还涉及到其背后的投资者。 然而, 我国法律并未要求 QFII 向公众披露其投资的全部信息, 普 通投资者只能通过上市公司间接获得 QFII 投资证券的信息,而从现 阶段来看, 监管层是能够看到 QFII 投资的具体信息的, 这势必又造成 了市场信息的不充分。因此笔者建议 QFII 的投资信息应通过交易所 网络向公众公开, 保证外资出入证券市场能够为广大公众所监督, 从 而增强市场的透明度。此外, 还应严格要求 QFIIs 在所公开材料中披 露其买卖证券的详细资料, 并通过交易所网络向外界公布, 对于披露 不实的 QFII, 权力机关应对其进行处罚。 (二) 建立一种内控机制, 应对外资不同身份进入的监管困境 首先要对 QFII 设立特殊账户并加强管理,对于可能以不同身份 进入境内资本市场的企业集团和金融机构持股信息和持股变动信息 进行重点监控; 其次, 由于证券信息具有一定的时效性, 在有效期限内, 信息会被市场消化,因此应研究在 QFII 制度中规定特殊情况下的持 股期限限制问题, “一定期限” QFII 的关联机构若有购买某上市 在 内 公司非流通股的交易行为,则 QFII 不得再购买或抛售该上市公司的 流通股, 或者对 QFII 买进卖出证券数量进行限制,一定期限” “ 应该控 制在市场能够消化该购买信息的时间范围内。第三,加强人民银行、 证监会、 外汇管理局等机构之间的协调与合作, 提高其协作的有效性, 对 QFII 实施联合监管。 (三) 加强 QFII 境内证券投资的跨境监管合作 当前, 我国同很多国外证券监管机构建立了官方合作关系, 但主 要采取与对方签订监管合作谅解备忘录的形式, 一般涉及原则性的规 定较多, 可操作性较弱, 国际联合监管效果不强。为了应对跨境证券 投资的新形势, 我国应与相关国家建立包括官方监管机构、 证券交易 所、 民间自律团体在内的信息交流、 共享机制, 保证我国监管机构能够 及时获得跨国证券投资者的相关信息。其次, 针对(下转第 153 页)

为国家股、 法人股和个人股, 并规定国家股和法人股不得上市流通。 当 时流通股平均只占到整个市场股份总额的三分之一左右, 而非流通股 包括国家股、 国有法人股和法人股, 所占比例达到三分之二左右; 股份全 随着股权分置 流通的上市公司在股权分置时期仅有 6 家 。近些年来, 改革的不断推进和证券市场的不断发展壮大, 我国的资本市场也逐步实 现了循序渐进的对外开放。 根据我国陆续出台的相关法律、 法规,外资 进入我国资本市场主要有一下几种途径: 第一, 通过境外合格机构投资 者制度进入我国资本市场, QFII 制度; 即 第二, 通过战略投资者身份投 资股权分置改革后的 A 股市场; 第三, 以实业集团身份通过协议转让 方式获得非流通股。 这就意味着境外的产业资本和金融资本都可以在 我国购买企业的股权。随着境外金融业混业经营的不断发展, 产业资 本和金融资本有效的结合在一起, 这使得外国资本可以两种不同身份 进入我国资本市场, 即以实业集团身份获得非流通股和以 QFIIs 身份 获得流通股。在流通股和非流通股并存的股权体制下, QFII 制度的确 立可能会引发新的信息不对称, 对我国证券市场造成不良影响。 操纵股价的可能性加大 1. 根据 《关于实施合格境外机构投资者境内证券投资管理办法有关 问题的通知》 规定:一) ( 单个境外投资者通过合格投资者持有一家上 市公司股票的, 持股比例不得超过该公司股份总数的 10%;二) ( 所有 境外投资者对单个上市公司 A 股的持股比例总和, 不超过该上市公 司股份总数的 20%。 可见, 我国法律对 QFII 在 A 股市场上的持股比 例的限制是相当严格的。原则上,QFII 只能持有上市公司总股本的 但在流通股和非流通股并存的情况下, 考虑境内目前尚有 60% 10%, 左右的股票不能流通,QFII 实际可以持有的股票可占到流通股总数 的 25%, 高的可以超过 50%。这样高的持股比例, 足以操纵股价。 此外, 外资通过双重身份进入我国资本市场, 可能产生两种规避 持股比例限制的情况: 第一, 可规避 《通知》 规定的上述持股比例限制; 第二, 若上市公司的控股股东只需持股超过 30%, QFII 的关联企业便 可以规避 《上市公司收购管理办法》 所规定持股超过 30%必须向全体 股东发出要约收购的规定, 以避免收购全部股权才能获得实际控制权 的风险。 可能产生的 “股权合作” 控制方式, 也为利益关联方操纵市场 和牟取暴利留下了可乘之机。 内幕交易问题 2. 此外, 由于敏感信息在同一个集团内部流动, 上述双重身份还可 能引起内幕交易问题, QFII 的关联方决定收购我国某上市公司的 如 国有股或法人股, 从而获得该上市公司的实际控制权, 这一利好消息 在公布之前就可以在集团内部传递,QFII 可依该内幕信息提前在我 国二级市场上购买该上市公司的股票, 等到消息公布、 股价上涨时再 卖出, 从而获利。对于这种情况, 我国国内的证券监管部门很难对其 进行监管和控制, 无力改变此类信息不对称问题。 三、 QFII 制度下我国信息管理制度建设分析 在我国创设 QFII 制度的最初目的是为了引进具有先进投资理念 的海外机构投资者, 通过让这些机构投资者在一定限制之下进入国内 证券市场, 以实现市场资金供给渠道多元化、 改善国内市场结构、 推动

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《人民检察院法医工作细则 (试行) , 》 最高人民法院、 最高人民检察院、 公安部、 司法部、 卫生部制定的 《精神疾病司法鉴定暂行规定》 最高人 , 民法院、 最高人民检察院、 公安部、 司法部制定的 《刑事技术鉴定规 则》 道路交通事故处理程序规定》 《道路交通事故勘验照相行业标 、 《 及 准》 《道路交通事故痕迹物证勘验行业标准》 和 等标准。 审查鉴定人员是否已经考虑了所有的事实问题。鉴定人员的 5. 思维习惯也具有常人的弱点, 也可能忽略一些关键的事实问题。 鉴定 结论应当说明已经考虑的事实, 如果相关的事实被忽略, 鉴定人员应 当说明具体的原因, 同时, 应当注意鉴定人员所有意忽略的 “无关事 实” 因为这些事实可能不符合其理论的要求, , 鉴定人员也可能忽略了 与所作结论相冲突的数据信息。 (三) 审查鉴定结论本身 审查鉴定书的基本内容。在审查鉴定书时要注意其基本内容 1. 是否完善、 是否存在遗漏、 偏颇。 即只有内容完备、 形式合法的鉴定结 论才能采信。如司法鉴定机构司法鉴定专用章、 鉴定日期, 以及多页 鉴定书是否加盖了骑缝章等。 审查鉴定结论的论据是否充分, 推论是否合理, 论据与结论之 2. 间是否存在矛盾。 鉴定书中的分析说明部分尤为值得重点审查, 因为 它是整个鉴定过程的高度浓缩和鉴定书的精华所在, 它的主要作用是 说明: 通过这些客观条件和科学的方法, 是如何得出的鉴定结论。其 逻辑性是相当强的, 它是检验鉴定文书质量好坏的一个重要标志, 也 是鉴定结论是否正确的重要保证。 (四) 考查鉴定结论与案件中其它证据是否一致, 有无矛盾 审查判断鉴定结论, 必须结合案内其他证据综合分析、 对比研究。 通过对鉴定结论与其他证据进行综合评判, 既可以帮助发现鉴定结论 自身存在的问题,也有利于发现鉴定结论与其他证据之间存在的矛 (上接第 132 页) 我国还应与相关国 QFII 从事证券投资的跨国属性, 家建立司法协助条约克服对 QFII 管辖权和法律适用的冲突。
注释: ①对于重大性标准的文字表述最早是在根据美国 1933 年证券法的注册登记陈述中体 现的。美国 SEC 产生后第一年便把 “重大事实 ‘定义’‘一个事实’如果正确地表述或披 为 , 露, 会或者可能会阻止普通投资者购买该证券, 那么这个事实便是重大的” (Charles A. How。在 1937 年 Regulation C 中将 “重大” 定义为 “普通谨慎投资者在购 ard. E. 6. 1934) S. C. 8. 买注册证券之前必须被合理告知的信息” (SEC. 。在 ACT. Release. 6333. No. Aug. 1961) 6. 此后的实践中, 美国法又对 “重大性” 标准做了进一步的发展和完善, 引自齐斌. 证券市场信 息披露法律监管. 法律出版社. 第 2000 年版. 157—171 页. ②对这两个问题, 学者们论述颇多, 其中多采用金融学的博弈模型进行分析, 如尹晨. 探寻阳光下的理性繁荣——中国证券市场信息监管研究 [J] 南京大学出版社 2004 年版. 第 吴立军. 证券市场风险监管——信息不对称条件下的监管问题研究. 江苏人民出 18—19 页. 版社. 第 2002 年版. 25—30 页. ③“羊群行为” 是指众多投资者相互模仿, 采取相同的投资策略, 投资行为表现出较高 程度的一致性和趋同性. ④信息的不对称性普遍存在于各国的证券市场, 只是程度不同罢了, 现实中, 政府的监 管能力是有限的, 其立法也不能完全解决信息不对称问题, 信息披露制度在一定程度上只 能达到缓解这种现象的目的, 并不能完全消除这种现象. ⑤ QFII Qualified Foreign Institutional Investor) ( 即合格境外机构投资者, 是指国内监管 部门批准的、 直接投资于我国证券市场的外国机构投资者。 QFII 制度是一国在外汇管制条 件下渐进式开放本国证券市场时普遍采用的间接开放制度. ⑥根据我国 2006 年 9 月 1 日起实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行 办法》 2 条, 第 本办法所称的合格境外机构投资者, 是指符合本办法规定的, 经中国证监会 批准投资于中国证券市场, 并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、 保 险公司、 证券公司以及其他资产管理机构. ⑦很多人认为国际上的老牌机构投资者在搜集、 分析经济信息的能力要强于国内投资 者, 但搜集和分析信息的能力只代表了其素质高低, 其结果还要受到东道国的投资环境等 实际情况的影响. ⑧我国证券市场起步较晚, 国内投资者与 QFIIs 在分析研究、 把握股市能力方面还有很 大差距。 目前国内多数券商不得不承认, 在研究方面与国外机构之间的距离非常明显. http:/ 访问时间: /news. yonghua. cn/htmldata/2005_02/2/4/article_16363_1. net. html, 2008-8-20. ⑨ 1950 年, 由就职于兰德公司的梅里尔?弗勒德 (Merrill Flood) 和梅尔文?德雷希尔 (Melvin Dresher) 拟定出相关困境的理论, 后来由顾问艾伯特?塔克 (Albert Tucker) 以囚徒 方式阐述, 并命名为 “囚徒困境” 。参见刘健. 博弈论经典案例 “囚徒困境” 及其实证分析, 经 济学家网站 http://www. com. 访问时间, jjxj. cn, 2008-7-19. ⑩市场中的投资者数目众多, 无法相互 “串供” 因获得相同信息而从事同向交易的投 ,

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盾。 一个案件的各个环节都是有机联系的, 鉴定结论仅是其中的一个 环节。通过比较, 如果发现鉴定结论与其他证据之间并不存在矛盾, 而其他证据的可靠性又比较强,那么这个鉴定结论基本上就是可靠 的。反之, 就要进行认真的审查、 推敲, 以去伪存真。 三、 物证技术鉴定结论评断的效力 对于物证技术鉴定结论的法律效力, 笔者认为, 鉴定结论的法律效 力指鉴定结论对法官的约束力, 即鉴定人就案件专门问题所提供的意 见或推论是否必须由法官在判决时采纳为依据, 或者说鉴定结论应否 约束法官对该案件事实的判断。对此, 各国法律的规定主要有两种情 况: 其一是鉴定结论对法官无约束力, 如英国、 美国、 德国等; 其二是鉴 定结论对法官有一定的约束力, 法院判决不采用鉴定结论的要在判决 书中说明理由, 如日本、 法国等, 法官应该对鉴定结论进行审查和评断。 笔者赞同第二种观点, 应对物证技术鉴定结论进行评断, 那么通过全 面、 客观、 科学地评断的物证技术鉴定结论是可以作为定案的根据的。 正如赫伯特?麦克唐奈所说: “物证不怕恫吓。物证不会遗忘。 物证不会向人那样受到外界影响而情绪激动, 物证总是耐心地等待着 真正识货的人去发现和提取, 然后再接受内行人的检验与评断。 这就 是物证的性格。 ”
参考文献: [1]孙言文主编. 物证技术学. 中国人民大学出版社. 2000 年版. [2]何家弘主编. 中国侦查学?物证技术学发展报告. 中国人民公安大学出版社. 2005 年版. [3]杨梦兰主编. 物证分析. 警官教育出版社. 1993 年版. [4]陈维东. 法学与实践. 法律出版社. 1986 年版. [5]张文清主编. 证据学. 警官教育出版社. 1995 年版. [6]公安部政治部编. 刑事证据学. 中国人民公安大学出版社. 1997 年版. [7]何家弘, 刘品新. 证据法学. 法律出版社. 2004 年版. [8]裴苍龄. 论物证. 法律科学. (7) . 1994 [9]陈光中主编. 人民共和国刑事证据法专家拟制稿 (条文、 释义与论证) 中国法制出版 . 社. 2004 年版. 资者可看作一个投资者. 这种非理性的 “追涨杀跌” 在我国证券市场中尤为明显, 由于我国投资者, 尤其是散 户从事证券投资起步较晚, 对股票真正价值的判断能力有限, 在选择股票时往往不是基于 上市公司基本面, 而是炒消息、 炒概念, 很容易受到信息的左右, 而忽视了理性的价值判断. 有学者认为, 只有想办法对指引他们行动的信息加以修正, 才有可能从根本上扭转 这一局面。而加强信息披露也许是最佳的途径. 六家公司分别为, 申华控股 (曾用简称 “申华实业” 、 “华晨集团” 、 ) 飞乐股份、 飞乐音 响、 爱使股份、 方正科技 (曾用简称 “延中实业” 和 ST 兴业 ) (曾用简称 “兴业房产” 。 ) 引自苗 华博士论文. 中国上市公司收购的证券监管研究——以后股权分置时期为背景的比较分析, 对外经济贸易大学. 主要有: 《上市公司收购管理办法》《外商投资并购条例》 、 、 《外资参股证券公司设立 规则》 、 《外资参股基金管理公司设立规则》 、 《境外证券经营机构申请 B 股席位暂行办法》 、 《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》 以<实施 《QFII 管理办法>关问 题的通知》《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《外国投资者对上市公司战略 、 、 投资管理办法》 等. 由于 QFII 在证券市场上具有举足轻重的影响力, 一方面它可以操纵股价, 直接从交 易市场上获利; 另一方面, 它可以抬高股价, 创造的 “虚假繁荣” 为其利益相关方所控制的 , 上市公司再融资做铺垫, 改善该上市公司的融资环境; 此外, QFII 的关联方还可以先持有某 公司的股票, 随后, 两者可合作 “炒概念” 获 QFII 随后在二级市场上也购买该上市公司股票, 利. 对于这一问题, 现实中还存在一些难以判断和解决的困难, 例如是否应该对所有此 类情形进行一刀切, 在规定时间内, 禁止或限制所有 QFII 从事证券交易, 因为 QFII 从事证 券交易的主观意思是很难判断的, 不能确认其是否真的掌握了内幕信息; 其次, “一定期 对 限” 应控制在什么范围内, 若控制在 “信息” “市场消化的期限” 又涉及到对 应被 内, “市场消 化期” 的判断。因此, 如何规定还需要进一步研究. 我国签订的第一个谅解备忘录是 1993 年 6 月 19 日同香港证券与期货监察委员会 签署的监管合作备忘录, 截止 2008 年 1 月 26 日同蒙古金融监督委员会签署的证券监管合 作谅解备忘录, 我国一共同 39 个国家和地区签署了谅解备忘录。见中国证监会网站. 参考文献: [1]尹晨. 探寻阳光下的理性繁荣——中国证券市场信息监管研究. 南京: 南京大学出版 社. 2004 年版. [2]周友苏. 证券法新论. 北京: 法律出版社. 2007 年版. [3]桂学文, 娄策群主编. 信息经济学. 北京: 科学出版社. 2006 年版. [4]齐斌. 证券市场信息披露法律监管.北京: . 法律出版社. 2000 年版. [5]宫玉松. 投资与投机——机构投资者行为研究. 北京: 中国金融出版社. 2004 年版. [6]郭雳著. 思在录: 金融法律问题研究. 北京: 经济科学出版社. 2001 年版. [7]建国. 中国证券市场信息不对称研究. 财贸经济. (12) . 2001 [8]刘成彦, 胡枫, 王皓. 金融研究. (10) . QFll 也存在羊群行为吗?. 2007 [9]陈文斌, 程少锋. 谈谈证券信息. 情报杂志. (11) . 2000



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